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分析:回报率较高的“好”公司从哪里找

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  在股市中,投资者回报除了现金分红之外,主要来源于资本利得。为了更好地保护投资者权益,应倡导价值投资理念,引导和鼓励投资者更多投资于能够创造长期稳定回报的,尽可能用科学的方法以小风险换取大回报。以此为出发点,本文基于夏普理论,综合考虑股票收益率与波动率,筛选出回报率较高的“好”公司,并与回报率较低的“差”公司进行对比分析,归纳、总结出“好”公司的“基因”,以期为读者提供参考。

  ⊙潘妙丽 陈希 晋田

  从市场各方的认知看,对什么是“好”公司并没有统一的标准,“好”与“坏”本身是一个见仁见智的问题。本文从投资者回报的角度定义“好”公司,即能够长期、稳定地给予投资者二级市场回报的公司,我们认为是“好”公司,具体则通过金融学中的夏普比率来衡量。

  夏普比率(Sharpe Ratio),是一个用来衡量投资回报与投资风险关系的综合指标。该指标由1990年度诺贝尔经济学奖得主威廉-夏普(William Sharpe)提出,用于衡量金融资产绩效表现,其计算公式为:

  其中Ra为资产的收益率, Rb为基准资产的收益率,一般可将或者无风险收益率选为基准资产。E( Ra-Rb)为资产对于基准资产的超额收益率的期望, var(Ra-Rb)为超额收益率的方差,衡量资产的风险。实践中,由于期望和方差是未知的,常常使用历史超额收益的均值和样本方差代替公式中的期望和方差,求出夏普比率的估计值。夏普比率将资产的风险和收益结合在一起,衡量了每承受一单位风险,会产生多少的超额收益。因此,理论上说,夏普比率越高越好,投资者应尽量选择夏普比率较高的股票/投资组合,而避开夏普比率较低的股票/投资组合。

  基于夏普理论,本文试图通过夏普比率寻找A股市场的“好”公司。由于股票的短期波动受到诸多因素的影响,而长期表现主要取决于公司基本面,我们只选择上市五年以上的公司作为研究的样本,即2013年1月1日之前上市的公司。据统计,上市五年以上公司共2048家,其中沪市主板789家、深市主板350家、641家、268家。计算夏普比率的时间跨度为从股票的上市日起至2017年6月30日,第一个价格取上市首日的股票发行价格,之后取每月底最后一个交易日的收盘价格。股票收益率采用对数收益率,也即是Ri=Log(Pi)-log(Pi-1),其中Pi与Pi-1 分别为本月与上月的价格, 为股票在本月的收益率。为了避免除权除息等股本变动对收益率产生的影响,我们对股票的价格进行了复权处理。根据股票所处板块,我们将基准资产分别选取为(000001.SH)、深证成份指数(399001.SZ)、数(399005.SZ)和(399006.SZ)(为了计算的一致性,我们将指数发布之前上市的股票剔除掉)。

  通过上述研究方法,我们计算了全部样本公司的夏普比率。总体来看,A股公司夏普比率的均值为0.046,中位数为0.041,两者较为接近且都大于0,说明大部分股票相对于其指数都有一个正的风险溢价;标准差为0.054,意味着不同股票之间的差异性比较大。所有样本公司中,表现最好的股票为(行情002450,),其夏普比率高达0.369;表现最差的股票为(行情601558,),其夏普比率低至-0.271。

  分类别看,A股公司的夏普比率在上市时间、行业分布、地域分布、板块分布上均具有显著的类型化特征。

  第一,2007年以后上市的公司夏普比率整体更高。总体上2007年以后上市的公司的夏普比率相较之前上市公司要更高。非参数方差分析的结果也表明了不同年份上市的股票的夏普比率有显著差异。但2008年至2012年上市的公司的夏普比率差异较大,所有夏普率低于-0.1的股票都是在2010年至2012年上市,几乎所有夏普率高于0.2的股票都是在2008年至2012年上市的。这一方面,可能与2007年前后上市的公司所处行业存在差异有关,另一方面,理论上讲,上市时间越长,夏普值高的可能性更低。

  第二,高科技行业、新兴行业夏普比率较高,而产能过剩行业、传统行业夏普比率较低。图1将不同行业的上市公司夏普比率按照从左到右递增的顺序排序。可以看出,不同行业上市公司之间的差距较为显著。数值最高的5个行业分别为银行、传媒、计算机、国防及通信;最低的5个行业分别为、、综合、房地产与。电力设备、机械、化业内部分化明显,主要是由于这些行业的子行业较多,且细分行业景气度差异较大。

  第三,不同板块股票的夏普比率具有明显的差异。如图2所示,沪深主板股票的夏普比率分布较为集中,而中小板、的个体差异则更大。的夏普比率普遍高于其他三个板块,而夏普比率较小的股票中,创业板股票所占比例显著高于其他三个板块。非参数方差分析与多重检验的结果也表明了不同板块股票的夏普比率有显著差异(Kruskal–Wallis检验的统计量为134.02,p值为2.2e-16),中小板股票显著优于其他三个板块,而剩下三个板块之间的股票的夏普比率没有显著差别。

  第四,分省份看,经济较发达省份的上市公司夏普比率较高,而经济欠发达地区的公司则相对较低。图3给出了不同上市省份的股票夏普比率分布图,按照中位数从左到右递增的顺序排序。夏普比率中位数前三的省份分别为广东、浙江与安徽;而夏普比率最低的三个省分别为青海、海南与广西。

  根据上述计算结果,按照10%的比例,我们筛选出A股市场夏普比率排名前200名的公司,并将这些公司定义为“好”公司。同时,作为对照,筛选出夏普比率后200名的公司,将其定义为“差”公司。从行业、竞争力、财务状况、投资者结构等多个维度对“好”公司与“差”公司进行对比,我们发现,“好”公司普遍具备以下共同基因。

  1.“好”公司大多拥有一个好的行业“出身”

  从行业分布来看,夏普比率排名靠前的公司更多分布在泛消费行业及景气度较高的行业,而排名靠后的公司较多处于周期性行业及景气度较低的行业。

  数据显示,排名前200名的公司中,占比最高的五大行业依次为、电子元器件、汽车、计算机及传媒,合计占比近一半。而机械、基础化工这些上市公司数量比较多的行业,占比仅5%-6%;钢铁、煤炭行业则没有1家企业上榜。可见,“好”公司往往是处于一个“好”行业,通常表现为:行业本身增长较快,具有广阔的发展前景,从而带动企业高速成长;或是行业具有逆周期的特征,从而使得企业经营保持相对稳定。

  而排名后200名的公司中,占比最高的前五大行业依次为机械、电力设备、电子元器件、基础化工及,占比也接近一半。这些行业有些属于周期性行业,受影响较大;也有些属于传统行业或产能过剩行业,行业景气度较低。例如电力设备中的、风电领域,由于产能过剩的问题,企业效益普遍不佳,导致夏普比率偏低;矿山冶金下游主要为周期性行业,行业波动相对较大,从而拖累行业内企业表现。

  2.“好”公司具有更强的核心竞争力

  从“好”公司与“差”公司的行业分布看,即便是景气度较高的行业如医药、电子元器件、计算机等,也同样有“好”公司、“差”公司之分。因此,除行业因素外,“好”公司必定还具备一些独特的。这些独特的竞争优势就像“护城河”一样,使企业以更高效的方式或更低廉的成本持久性地创造价值。

  第一,是强大的品牌优势。强大的品牌使企业能够不断扩大市场份额,并且具有较强的议价权甚至定价权,从而获取持久的超额利润。夏普比率排名前200名企业中,相当一部分通过历史沉淀、民族品牌传承、后天打造等形成了品牌效应,如(行情600519,)、(行情000651,)、(行情600085,),都是具有品牌优势的典型代表。品牌的强大吸引力、产品的出众特质使这些企业在行业中拥有不可取代的地位,并且享有较高的资本收益率。而排名最后的200家公司中,这类企业相对较少,例如,同属,夏普比值靠后的(行情002646,)和(行情600573,),就没有贵州茅台和(行情000858,)品牌效应大。

  第二,是规模效应。对于固定成本占比较高的制造行业,企业的生产规模越大,分摊到单位产品上的成本越低,因此大企业能够比小规模竞争对手获得更高的盈利水平,也拥有更强的资金实力去改进生产工艺及扩大生产规模,从而进一步拉开与竞争对手的差距。在上则表现为,夏普比率较高的通常是这些行业的龙头企业,而夏普比率较低的企业规模较小,在行业中往往处于追赶者的地位。以汽车整车行业为例,(行情600104,)、(行情601633,)等行业龙头的夏普比率分别达到12.55%、19.85%,而(行情000572,)、(行情000927,)等规模相对较小的企业夏普比率均为负值。

  第三,是独特的要素优势。哈佛商学院的迈克尔波特教授在《国家竞争优势》一书中提到,国家竞争力有三方面的驱动因素,分别是要素驱动、效率驱动和创新驱动。其实,企业竞争力亦然。就要素驱动而言,独特的地理位置、资源优势就属于典型的要素驱动。例如,对于(行情000061,)、食品加工、港口等行业,优越的地理位置具有不可替代性,不随时间和技术而变化。比如涪陵区特殊的土壤和气候条件使得(行情002507,)具有天然的竞争优势。而独特的资源包括能源矿产、中医药材及各类,例如(行情002466,)是全球的锂矿龙头,(行情600436,)从产品配方到原料都具有极强的稀缺性。这些都构成了企业独特的要素驱动因素,使企业具备自然垄断的优势。

  第四,是持续的创新能力。现代社会,受制于资源禀赋有限、组织形式变革等因素,要素驱动和效率驱动的边际效应越来越低,创新驱动的地位越来越显著。无论是传统行业还是,都需要持续不断的创新和技术研发。对传统产业而言,创新有助于其“老树发新芽”,对新兴产业而言,技术研发更是保障其在同质化竞争中脱颖而出的不二法门。从夏普比率排名最高和最低的200家公司看,技术研发投入的高低是两者的主要差异之一。

  3.“好”公司的业绩成长性及盈利能力更强

  业绩代表着一家公司的基本面,也是白马股、价值股的重要衡量指标。首先,从业绩成长性看,“好”公司显著高于“差”公司。统计显示,“好”公司自上市后的平均年度净利润增长率为31.83%,年度增长率超过30%的公司占比达到56%,个别公司如(行情600031,)、(行情002456,)等年平均增长率超过100%。而“差”公司上市后的净利润平均年增长率为-9.16%,即夏普率排名最差的200家公司,上市后净利润每年平均下降近10%。“差”公司中,年净利润实现正增长的公司占比不到一半,40%的公司净利润每年下滑30%以上。个别公司如(行情601600,)(行情600876,)、(行情002362,)等的年均下降幅度更大。

  其次,从上市后净利润成长倍数看,“好”公司与“差”公司同样差异显著。截至2016年,相比上市年度,“好”公司的净利润增长倍数平均为4.6倍,即“好”公司在上市后,通过发展,到2016年,其实现的年度净利润已是上市年度的4.6倍。而“差”公司相比上市年度,最新年度的净利润不增反减,平均仅为上市初年的57%,个别公司最新年度净利润仅为上市年度的三成左右。

  再次,“好”公司的盈利能力显著高于“差”公司。统计显示,夏普比率排名最高的200家公司,自上市后的年平均ROE为13.3%,年平均ROE在15%以上的公司占比为40%,个别公司如(行情002304,)、(行情002415,)、贵州茅台等的年均ROE在30%以上。而夏普比率排名最后的200家公司,年平均ROE仅为5.07%,年平均ROE为负的公司占比近两成。

  4.“好”公司能够吸引更多的机构投资者

  一般而言,机构投资者更加注重价值投资和理性投资,因此,“好”公司被机构投资者持有的比例应该更高。从统计结果看,“好”公司和“差”公司的机构持股比例的确存在显著差异(参见图4)。例如,夏普比率排名前200名的公司,其自上市以来被的比例平均在0.3%左右,而排名后200家的公司,其自上市以来被QFII持股的平均比例仅为0.13%,两者差异显著。从的持股情况看,排名前200家的公司自上市以来由的比例平均为0.87%,后200家公司的持股比例为0.44%,差异同样显著。另外,从持股的连续性看,“好”公司的机构持股更显常态化,如格力电器,自2005年以来的12年中,仅两年年末没有QFII持股,其余年度均有持股。其他如(行情600066,)、(行情600547,)、(行情000423,)、(行情600196,)等公司,大部分年度也均有QFII持股。而“差”公司的机构持股则断断续续,大部分公司自上市以来有QFII持股的年份在5年以下。

  5.“好”公司融资更多,现金回报更少

  从融资角度看,夏普值排名最高的200家公司,上市后的金额平均是发放现金股利金额总额的11.27倍,而夏普值排名最低的200家公司,相应的比值为6.58倍,两者差异显著。排名最高的200家公司中,有大约1/4的公司上市后未进行过再融资,排名最后的200家公司中,则有一半未进行过再融资。从发放现金股利的角度看,“好”公司上市后的平均股利支付率(上市后的现金股利总额/净利润总额)为26%,而“差”公司的平均股利支付率为33%。

  本文以夏普比率为衡量指标,综合考虑公司二级市场的收益率及波动率,将夏普比率较高的公司定义为“好”公司,夏普比率较低的公司定义为“差”公司。由此筛选出A股市场上,自上市后股票夏普比率排名前200家和后200家的公司,并对这两组公司进行了多维度的实证分析,找出成为“好”公司需要具备的“基因”。

  分析后发现,夏普回报率较高的公司,一般具有以下几个特征:第一,有好的行业“出身”。第二,有过硬的核心竞争力。第三,有出色的业绩表现。第四,这类公司容易被机构投资者发现。第五,这类公司的现金回报较差。

  总体上,从二级市场股价收益率的角度而言,能够给投资者带来长期回报的公司,要么是赶上了时代的发展,企业处于景气度较高的行业,要么是拥有某种品牌、资源、技术等核心竞争力,最终使得企业在业绩上拥有出色的表现,从而给予投资者长期的回报。因此,从吸引、培育优秀上市公司,提供投资者长期回报的角度而言,我们建议:

  第一,从企业所处行业、自身核心竞争力角度筛选优质上市资源。“好”公司是具有先天基因的,应优先选择符合未来产业发展方向的企业,以及医药、消费等非周期性行业的企业。另外,从企业自身角度而言,应选择具备品牌、规模、要素资源及核心技术的企业。业绩好坏是上述事项的自然结果,因此,对具备上述品质的公司,因其他非重大因素而导致业绩暂时表现不佳的情形,应适当提高容忍度。

  第二,进一步加强,倡导价值投资。从历年投资者盈亏分析看,机构投资者的盈利要显著高于中小投资者,究其原因,与机构投资者的持股偏好有关。机构投资者对“好”公司的持股比例更高,从而获得的收益也更高。应从案例、分析等角度告诉中小投资者,只有投资“好”的公司,坚持价值投资,才能获得长期收益。

  第三,支持资本市场为“好”公司提供融资。资本市场的两大基本功能是融资和资源配置,对“好”公司提供融资是资本市场优化资源配置的重要途径。对“好”公司的融资,有助于其发展主业,为投资者创造更大的价值。

  第四,对现金回报给予一定的容忍度。资本市场上,投资者获取回报的方式主要有两种:一种是现金股利回报;一种是二级市场价差回报。对于夏普比值较高的“好”公司而言,二级市场的回报较高,因此对现金回报的比例可适当降低。

  (作者单位:上海所资本市场研究所。本文系作者观点,不代表所在机构)

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